随着原油价格站上130美元，市场对原油后市的看法分歧越来越大。6月17日是7月原油期权到期日，油价高涨的局面是否会结束呢？
　　投行调升预测目标推升油价

　　5月初，高盛分析师穆尔蒂预测，在未来6至24个月中，油价将升至每桶150—200美元。自2005年3月作出准确的预测后，穆尔蒂的警告在石油市场中变得举足轻重。当时油价为每桶55美元左右，而他警告称油价将出现“超级涨升”至每桶105美元。

　　CFTC调查原油市场影响有限

　　5月16日，美国参众两院以绝对票数通过一项法案，对石油和天然气交易加强监管，允许美国商品期货交易委员（CFTC）会获得有关免税合约的更多信息，这将给予CFTC对于场外交易的监管权限，大大加强其监管力度。该法案在一定程度上能够限制场外交易市场投机分子的“灰色”交易。

　　5月29日，美国商品期货交易委员会（CFTC）宣布，正在对原油期货市场展开全面调查，以搞清油价是否存在被操纵的现象。一般情况下，类似的调查还在进行之中时当局不会对外披露，这次之所以破例，CFTC称是迫于当前商品市场“史无前例”的火爆市况。

　　原油价格的炒高，经过了几个市场的传导。操作模式是炒家们通过洲际交易所进行“非正常”的场外交易，然后再将价格效应传导到纽约商品期货交易所的场内交易，从而影响场内大宗商品的价格趋势。之前以洲际交易所为首的场外衍生品交易市场享受监管豁免，这里一直是大型机构和对冲基金操控价格的“黑市”。

　　CFTC称其将通过跟踪指数基金，了解有关以美国原油为基准在英国交易的石油合约的更多信息，以加大对能源交易的监管。CFTC也在对通过普氏报价系统短线操纵现货能源市场的行为进行调查。

　　原油场外衍生品交易市场交易被调查，但对油价影响有限，6月6日油价创出139美元新高。而5月16日油价为126.59美元，5月29日油价为126.79美元。

　　指数基金规模膨胀催生石油“泡沫”

　　油价自2002年以来已上涨6倍至每桶139美元的记录高位。价格大涨吸引短线投机客和养老基金等长期投资者，他们将数以十亿美元计的资金投入油市。

　　根据雷曼兄弟的估算，投资于商品指数基金的规模已从2006年年初的700亿美元增至2008年4月中旬的2350亿美元。一些分析师认为，最近数月这些指数基金的规模剧增，正是今年原油价格大涨30%的原因。指数基金规模膨胀导致价格达到供需基本面并不支持的水平，催生石油“泡沫”。

　　大宗商品市场成为新的“资金聚集地”

　　美国市场研究机构在5月20日发布的一项研究报告称，超过1/3的商品投资者进入这些市场的时间不到3年，养老基金、欧洲银行和对冲基金是驱动市场的三大主力。

　　目前共有595个对冲基金在进行石油交易，比三年前的180家增加了3倍还多。这些对冲基金所投入的金额达到了2000亿美元，比2007年年初高出60%。

　　2005年到2007年间，每年有150亿—200亿美元的资金进入商品市场。但仅在2008年的一季度，进入市场的投资资金已经远远超过了这个数字，估计达4万亿美元。

　　这些基本面的信息在说明一个现象：随着大宗商品市场的参与者逐年增加，盘踞在大宗商品市场的资金越聚越多，换句话说，大宗商品市场成为了新的全球性“资金聚集地”。

　　当美元贬值为以原油为代表的大宗商品指出了阶段性运行方向，源源不断的增量资金持续为其贡献推动力。作为全球仅存的增值避险市场，持续向上的财富效应吸引了从各个市场“仓惶逃离”的众多资金。选择原油为主要目标，是增量资金偏好所决定的。

　　原油市场规模大幅扩张

　　源源不断流入的资金导致原油期货和期权的持仓量持续增加。原油期货总持仓从2004年的60万张（1000桶/张）上涨到目前的142万张，是2004年的2.4倍。原油期权总持仓从2004年的24万张（1000桶/张）上涨到目前的162万张，是2004年的6.7倍。期间原油价格从2004年的34美元上涨到134美元，上涨了近4倍。原油市场规模从2004年的280亿美元上涨到目前的4070亿美元，是2004年的14.5倍。

　　6月17日是7月原油期权到期日，高涨的油价是否会结束？

　　季节性因素分析

　　三季度则是夏季汽油需求高峰期。同时夏季飓风期的来临增加了油品供应风险。国际原油价格往往在三季度创出当年高点。从下表可以看出，在1999—2007年的9年中有5次发生在10月之后，扣除下跌年份2001和2003年，原油高点发生在10月之后的概率达70％。

　　1999—2007年原油年度高点和对应的月份

　　          1999  2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007

　　高点月份   11    10    2     12    2     10     8     7    11

　　高点      27.2   37   31.9  33.7   40   55.7  70.9  78.4  99.3

　　大量看涨期权高位逼仓推动原油涨势

　　目前7月—12月期权占期权总持仓的84％。目前油价在135美元左右，对应被套的卖出看涨期权总量达93万张，相当于9.3亿桶，而美国的石油储备为3亿桶，是美国石油储备3倍多。其中12月期权占比最高大29％，期权总量达27万张，相当于2.7亿桶。7月期权期权总量达22万张，相当于2.2亿桶。

　　卖出看涨期权风险巨大

　　当这些看涨期权到期时，买入期权者成为了期货市场的多头，卖出者则为空头。在国际期货市场上，高位巨量的看涨期权以及随之而来的价格疯狂飙升被视为一种期权挤仓行为。当年的中航油事件中，中航油公司做了大量的卖出看涨期权，成为了其对手盘——买入看涨期权者挤仓的对象。只有当空头认输平仓之后，多头主力获胜，期货价格才被放下。

　　从中航油事件中我们可以看出卖出看涨期权的杀伤力，2004年3月28日，陈久霖首次得知公司交易员因期权投机出现580万美元的账面。6个月后，10月3日亏损上升到8000万美元，当时中航油可能持有相当于5200万桶的期权头寸。10月底11月初连续几次斩仓，至11月29日全部斩仓，总亏损达5.5亿美元。极富戏剧性的是，在此之后，油价自11月30日起大幅下降。其中，2005年期权价一度跌到42美元/桶、2006年跌到40美元/桶。

　　从原油价格波动看卖出看涨期权的亏损情况，原油价格从6月5日的低点122美元上涨到6月6日的139美元，卖出看涨期权的亏损就从101亿美元上升到250多亿美元，两个交易日增加150亿美元的亏损。目前油价在135美元，若油价上升到150美元，卖出看涨期权的亏损将再增加150亿美元。

　　原油价格相对应的卖出看涨期权亏损（单位：美元/桶、亿美元）

　　原油价格  110    115    120    125    130    135    140    145    150

　　期权亏损 51.61  73.92  101.12 132.36 168.62 210.36 257.11 308.47 361.98

　　结论

　　美元贬值和源源不断的增量资金流入，推动了前期油价的上涨。而近期油价的大幅飙升应与大量看涨期权高位逼仓有关，期权逼仓往往要等到到期才会结束，虽然7月期权将在6月17日到期，但期权逼仓不会结束，目前12月期权占比达29％。笔者倾向于认为有可能要等到12月期权到期原油上涨趋势才会结束，具体时间为11月中旬。